借“垃圾壳公司”，变身“国美电器”

　　上世纪90年代的黄光裕还是个传统的民营企业家。这时的黄光裕离首富的距离还很远，改变这一距离的是他结识了“金牌壳王”詹培忠。詹培忠先后做过香港资本市场二十多个“壳”生意，赚得巨额财富。

　　从2000年6月到9月的3个月间，詹培忠得手了一个新的“壳公司”———香港上市公司京华自动化集团有限公司。几经买卖，詹培忠控制了京华自动化。

　　黄光裕此时正欲图谋进入资本市场，二人一拍即合，开始了对京华自动化的重组。17岁出门闯天下的黄光裕，靠一百平米不到的店面起家，那时的他不会联想到一个“垃圾壳公司”在资本腾挪中变身“国美电器”。35岁的黄光裕荣登2004年度胡润百富榜上中国首富。

　　而这时老对手苏宁电器加快了内地上市步伐，这迫使黄光裕也必须加快动作。黄光裕一边等待“24个月的禁期”结束，一边拉开了国美的重组大幕。

　　在苏宁电器内地上市申请获得中国证监会正式通过1个月后，冲出“24个月禁期”的黄光裕终于出手。由于经过此前中国鹏润的一次配售新股，此时的黄光裕持有66.9%%的股份。

　　黄光裕为国美定下2005-2008年的“四年发展计划”。到2008年，整个国美电器营业额将增至1200亿港元，是2004年全年销售额的10倍。其在国内市场占有率也将相应提高到10%%-15%%。

　　陈晓强行突围，摩根安排永乐上市

　　与黄光裕一路高歌猛进相比，陈晓的个人经历则显坎坷。

　　陈晓曾在国营上海永乐家电批发总公司工作，企业鼎盛时销售额突破过18亿元，但很快陷入房地产投资热的泥沼，濒临破产。陈晓带领四十多名员工集体辞职，买下“永乐”品牌，1996年，成立了新的股份制企业：上海永乐。2000年，国美的黄光裕开始谋划买壳时，上海永乐管理层及雇员完成了对公司全部股权的收购，陈晓成了真正的老板。

　　尽管如此，永乐给外界的印象仍是“地方家电连锁企业”———一百多家门店,主要集中在长三角一带,仅上海的门店数就占了一半以上。为加快上市步伐，陈晓不惜铤而走险。

　　在上市前，摩根士丹利和鼎晖投资以总代价5000万美元分别认购永乐3.63亿股和5913.97万股。摩根士丹利是国际知名投资银行。鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司的直接投资部，现独立分拆为投资机构。

　　两位机构投资人与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标———如果永乐2007年（可延至2008或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数的约4.1%%。

　　摩根士丹利和鼎晖投资还获得一项认股权利，可分别以相当于每股约1.38港元的价格购入8549.91万股和1385.56万股永乐股份，比招股价2.25港元折让38.7％。

　　为阻止外资控制上市公司，永乐另外授出了两项购股权。其一是授予60名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，可以每股0.83港元的行使价，自2004年9月14日起，20年内合共购入1.45亿股永乐股份，相当于公司已发行总股本的6.4%%。此外，永乐纳入麾下的河南通利掌门人王驾宇也获准可以每股0.83港元价格自2005年7月4日20年内购入共计4342.54万股永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%%。

　　这两项购股权一旦行使，永乐人士及其盟友控制的股份将超过55％。陈晓还坚持在上市前加上一条优先购股权：如果摩根士丹利和鼎晖投资有意出售股份超过永乐股份的5%%，永乐管理层将有优先权购买该股份。如此煞费苦心，只为在上市前力保陈晓团队能绝对控股永乐。

　　2005年10月14日，中国永乐正式在香港上市，集资额约10.26亿港元。上市当日，恰逢恒生指数创下3个月低点，永乐却最终以2.375港元报收，高于招股价5.56％，表现不俗。

　　摩根对永乐失去耐心，转向国美伸出橄榄枝

　　2006年4月21日，永乐公告2005年年报显示：尽管营业额较2004年增长48.1%%,但由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应,每年每平方米门店的加权平均销售额，反由2004年的40，472元降至25，482元。公告业绩后的首个交易日（4月24日），永乐股价暴跌20.35%%。

　　业绩公布后，4月25日，摩根士丹利和RetailManagement（永乐管理层控制的公司）发布公告，以向机构配售的方式减持股份，配售价格3.225港元，减持总数占已发行股份的15.81%%。同时永乐管理层宣布行使两项购股权。

　　永乐管理层采用先配售减持股份，获得现金后，再行使购股权，低价购回股份，可见其能动用的现金有限，维持其控股地位已不易，根本无力去行使“对赌协议”中约定的“优先购股权”，眼睁睁看着摩根士丹利抛售。

　　随后，摩根士丹利连续在二级市场抛售永乐，股价继续大幅下跌。而且，摩根士丹利小幅增持了国美的股份，对国美电器的持股增至7.6%%。

　　摩根士丹利的举动无疑是对永乐的“背后一刀”。更可怕的是，摩根士丹利作为知名投资机构，其举动常常会引来市场“跟风”。永乐股价大幅下跌，也导致陈晓此前承诺收购大中的部分条件难以兑现。在资本市场压力下,永乐挽救股市颓势、提高经营利润更迫在眉睫。

　　5月下旬,永乐剥离了7家亏损的非核心业务公司。6月初,永乐开始10%%左右的裁员。此举无异饮鸠止渴———“优秀人才本来就匮乏,一裁员,人员更是流失严重”。

　　永乐2005年上市后募集到12亿资金,其中有3亿多计划用来扩张开店。但资料显示,2005年底永乐全国店面为193家,到2006年3月底才缓慢增长到205家。

　　完不成业绩目标，与摩根士丹利签的对赌协议愈加逼近。除非奇迹出现，否则永乐管理层向财务投资者送股不可避免。而摩根士丹利和鼎晖投资对对赌协议的执行要等到2007年年报公布，对摩根士丹利来说，一年多的等待是漫长的，而且这也不符合利益最大化原则，如果有更好的方式提升永乐股票的价值，何乐而不为呢？

　　国美艰难并购永乐，家电连锁业“巨无霸”呼之欲出

　　黄光裕不失时机地出现了。对于国美来说，永乐巩固的大本营———上海周边市场，正是国美的软肋。国美有意收购永乐的消息，早在2006年4月便传开。摩根士丹利等国际资本不遗余力的“撮合”，最终使国美与永乐坐在了谈判桌两侧。国美的条件是苛刻的，永乐的态度是强硬的，谈判僵持中。

　　黄光裕提出“每3股中国永乐，换约1股国美电器”的收购建议。陈晓很生气，“人家要欺负我们了，而我们自己要争气”。

　　18日下午，上海南汇永乐电器总部4层。面对着视频镜头，永乐电器全国各地的经理们高唱起国歌，群情激昂，副总裁束为当场落泪。“我们自己做，肯定做得好！”陈晓激昂地表示，他又一次拒绝了国美电器的收购条件。

　　20日，正当陈晓准备宣布谈判破裂时，黄光裕让步了，双方重回谈判桌。

　　国美方面同意了“换股”条件之外附加现金的收购方式，永乐每股换购0.3247股国美股份（即3.08股永乐股份换购1股国美股份）及现金0.1736港元，总对价相当于永乐每股获得了2.2354港元。永乐方面最终接受了。

　　2006年7月25日晚，黄光裕与陈晓共同翻开“国美加永乐等于无穷大”的看板，双方的合并在这一刻终于尘埃落定。

　　如果永乐全部股份被收购，此次交易总金额为52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。而合并后，黄光裕将持股51.2%%，陈晓等永乐管理层共同持有12.5%%的股份。黄光裕出任合并公司董事长，陈晓出任公司首席执行官。

　　国美与永乐合并后，双方年销售额将突破700亿元，如果再加上永乐之前操作收购的大中，三者门店总数将突破600家，年销售额超过800亿元，形成一个家电连锁“巨无霸”。其规模将为国内第二大家电连锁企业苏宁的3倍。

　　孙为民发誓苏宁血战到底,黄、陈共掌国美未来

　　成功并购后的黄光裕踌躇满志，欲“打造中国家电零售市场领导者”，公然宣布下一个目标是苏宁。对于国美的强硬态度，苏宁总裁孙为民表示：“苏宁会血战到底。”

　　7月，国家开发银行和苏宁正式签署意向性协议，向苏宁提供规模为8亿元的首期贷款。未来5年内国开行还拟向苏宁提供总额度为96亿元的政策性贷款，还款期限为10—15年。得到政府的项目支持，孙为民更坚定了苏宁做大做强的信念。

　　百思买是全球最大的家电连锁零售企业，一直觊觎中国巨大的家电消费市场。2006年，百思买选定上海为其在亚太区的公司总部所在地；并在5月12日，与总部位于南京的五星电器达成合资协议，以1.8亿美元的总投资控股五星电器，其中1.22亿美元为新资本注入。

　　“洋巨头”的加入，给中国家电零售连锁业带来了巨大的震动，竞争格局更加“白热化”。未来中国家电连锁业的格局将演变为：国美+永乐、苏宁、百思买+五星。

　　2006年11月22日，国美、永乐合并成功庆典峰会在北京隆重举行。持续了近5个月、耗资52.68亿元的国内家电连锁业最大并购案终于尘埃落定。国美集团董事局主席黄光裕宣布，国美永乐正式合并成功，拥有900家门店的国内最大家电连锁集团———新国美集团正式成立。

　　黄光裕公布了新国美成立之后高管任职：黄光裕出任集团董事局主席，负责集团的战略投资；陈晓出任集团总裁，负责日常事务；其余高管实际上都是国美方面的原高管。

　　进入2007年，国美电器的股价突然从6港元/股一线大幅上涨，到2月21日，股价冲击9.8港元/股。摩根士丹利于2月22日宣布，配售其持有的国美股票5760万股，每股售价高达8.85港元，大笔套现5.1亿港元。

　　摩根士丹利两次集中配售（2006年4月、2007年2月），套现12.3亿港元。相对于当初与鼎晖共同投入永乐的5000万美元来说，利润率已超过300%%。“对赌协议”宣告失效。

　　“紧箍咒”解除了，但陈晓被迫高位接下了5760万股中的1500万股。2月26日，陈晓再度从二级市场增持国美电器72.8万股，每股均价8.819港元。两次购股合计花费近2亿港元，3个月前国美给的4亿元已用去一半。

　　摩根士丹利全身而退了，留下的是黄光裕与陈晓共同导演下国美电器。“今天的价值，造就明天的机会”，这是“要约收购书”中宣传语。借用此语，愿国美走得更好。